德国住宅市场的机遇与风险
“住房是永恒的需求”，这是房地产市场的一句常用语，也是非常正确的一句话。然而，目前住宅房地产投资市场的需求却很低迷。尤其是许多机构投资者似乎暂时放弃了对住宅市场的投资。但是，即使只是暂时性的，我们是否应该停止进一步购买德国住宅房地产呢？继续投资德国住宅房地产的理由是什么，市场存在哪些风险？下面，我们将从风险规避型长期投资者的角度总结我们认为的要点。
分散风险的住宅房地产
前所未有的稳定收益
未来几年，新建筑活动过多的情况也几乎可以排除。虽然住房短缺的程度超过了几十年来的水平，但新开工的住宅建筑项目明显减少，许多已经启动的项目也被推迟或取消。2023 年 1 月至 8 月的住宅建筑许可数量比去年同期减少了约 28%。同时，根据 ifo 研究所的数据，10 月份约有 22% 的住宅建筑公司报告取消了订单，这是自 1991 年有记录以来的最高数字。据此，ifo 研究所推测，到 2025 年，竣工的公寓数量将降至 17.5 万套。因此，许多地方已经很低的空置率可能会进一步下降，从而将许多投资组合中的结构性空置风险降至最低。因此，从规避风险的长期投资者的角度来看，未来几年新合同租金几乎没有下行风险。相反，他们可以预期租金会长期上涨。无论如何，现有合同的租金几乎不可能下降。在平均波动率仅为 5%左右（还可能因资金短缺而进一步下降）的紧张租金市场上，投资者可以确信，他们的收入至少会保持长期稳定。
除了信用等级极高的政府债券外，几乎没有其他资产类别能提供如此长期的下跌保护。与长期政府债券不同的是，德国住宅房地产甚至承诺在持有期间租金有可能上涨。这使得住宅房地产成为多元资产组合中极具吸引力的防御性投资。住房是并将继续是不可替代的基本需求，这也是住宅房地产投资具有防御性的原因之一。因此，与实体零售业或汽车业等其他经济部门相比，住宅产业不存在任何相关的转型风险。
近期历史上最剧烈的价格回调为进入市场提供了难得的机会
事实上，基本供应短缺在短期内甚至会加剧，这抵消了利率效应。这可能意味着，当前房地产市场的低迷期比以往的房价下跌期要短。20 世纪 80 年代中期、90 年代后半期和 2000 年代前半期的低迷期持续了 15 至 27 个季度（见下图）。目前的价格下跌始于 2022 年第三季度，即仅在五个季度之前。从我们的角度来看，住房市场的价格调整似乎不太可能已经结束。然而，住宅建设的下滑和空置率进一步下降的前景表明，复苏速度将快于九十年代。
显然，价格的急剧回调为投资者进入市场创造了一个几乎独一无二的机会。根据国际清算银行（Bank for International Settlements）和德国房地产指数（GREIX）的数据，德国公寓楼的实际平均价格与上一个高点相比已经下降了约 27%。虽然价格有可能进一步下跌，但从长远来看，由于住房作为商品的稀缺性，资本价值有可能再次上升。德意志银行（Deutsche Bank）在一份研究报告中指出，从长期来看，德国的住宅房地产价格通常会随着通货膨胀而上涨。作者认为，在许多方面，房地产是最重要的资产类别，也是投资量最大的资产类别，当整个经济体的价格大幅上涨，而房地产价格长期停滞或下跌时，一定会出现特殊情况。
这就为投资者打开了一扇机会之窗，他们可以用现在看来可能很低的资本价值购买德国的多户住宅。这尤其适用于现有房产，其资本价值通常远远低于新建房产的生产成本。不过，这个机会之窗可能很快就会再次关闭。无论如何，长期投资者获得的是一种在收入方面几乎没有负面风险的产品，甚至从长远来看，租金收入还有上升的前景。
监管
受监管房屋租金上涨潜力受限
从投资者的角度来看，这意味着平均每 19 年才能签订一份新租约，从而减缓了投资组合中租金的增长。根据上一次微观普查，2022 年城市地区的平均净冷租金为每平方米 7.20 欧元/月。而在 2018 年的微观普查中，这一数字为 6.60 欧元/平方米/月。尽管由于方法的变化，这两个数字无法进行一对一的比较，但从各自的样本量来看，结果很好地表明了现有租赁协议的总体适度增长。此外，微型普查还将新签订租约的家庭纳入计算范围，这意味着现有租约的平均金额和增长率可能更低。由于搬迁频率较低，在计算租金指数时纳入的新租约较少，这就抑制了租金指数租金或所谓的本地比较租金的增长。可以说，这就形成了一个正反馈循环，进一步限制了现有合同租金的上涨。
受管制住房存量的锁定效应推动了市场非管制部分的租金上涨
收益方面的最大风险在于监管机构的不可预测性
租金监管和成本上涨–有毒的组合？
从长远来看，技术工人短缺问题的恶化很可能会在现代化和维护措施以及设施管理方面产生价格驱动效应。因此，在未来几年里，受管制市场的成本上升速度可能会超过租金收入。这将降低这部分市场公寓出租的利润率。
节能翻新和二氧化碳税带来的额外成本
目前还不清楚欧盟是否、以何种形式以及何时会强制要求翻新。尽管如此，此类房产仍存在成本风险，特别是由于政治上要求进一步限制现代化成本的分配。因此，对于规避风险的投资者来说，G 级和 H 级能效等级的住宅物业很可能暂时被排除在投资范围之外。然而，如果强制翻新，我们认为原则上注销约 16% 的多户住宅不符合政治家的利益。这将导致两种可能的情况。第一种情况是，在强制翻新的同时采取广泛的支持措施或税收激励措施。在这种情况下，G 级和 H 级能效等级也可能重新成为可投资的等级，特别是保护现有建筑和避免碳排放也有助于实现许多投资者的可持续发展目标。此外，鉴于建筑公司的产能利用率较低，至少在未来几年内，应该有更多的建筑产能可用于翻新现有建筑。
在第二种情况下，强制翻新与禁止拆除并行不悖，要么是为了确保住房供应，要么是为了避免额外的碳排放。在这种情况下，业主将面临不可避免的高昂成本，投资者应立即考虑在这种情况下出售各自的投资组合房产。
无论是否有翻新的要求，现有老建筑的业主已经面临着额外的成本。从 2023 年开始，二氧化碳税将根据建筑物的二氧化碳排放量在业主和租户之间进行分摊。对于能效最高的建筑（通常是新建建筑），业主无需承担任何费用，而对于能效最差的建筑，业主则需承担高达 95% 的二氧化碳税。例如，上市建筑和区域供热连接的情况除外。在实践中，这种税收对盈利能力的影响还取决于微观位置和可实现的租金水平。根据模型计算，对于柏林地段较好、可实现租金较高的典型老式多户建筑，二氧化碳税约占净营业收入的 1%。然而，对于租金水平较低地区的 20 世纪 60 年代未翻新建筑而言，征税额很容易达到净营业收入的 5%至 10%，从而意味着利润率的大幅下降，尤其是排放证书的价格将会上涨。
